ครบรอบ 100 ปี พันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467:
กรณีศึกษาการบริหารต้นทุนทางการคลัง
ในช่วงแรกของประเทศไทย

ครบรอบ 100 ปี พันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467:
กรณีศึกษาการบริหารต้นทุนทางการคลัง
ในช่วงแรกของประเทศไทย

March 25, 2024

World

บทความโดย
รศ.ดร.ณัฐพงษ์ พัฒนพงษ์  
ดร.คณิศ แสงสุพรรณ  

ในวาระครบรอบ 100 ปี ที่รัฐบาลได้ออกจำหน่ายพันธบัตรเงินกู้ยุโรป ฉบับ พ.ศ. 2467 ผู้เขียนได้เล็งเห็นถึงคุณค่าทางประวัติศาสตร์เศรษฐกิจไทยที่เกี่ยวข้องกับพันธบัตรนี้ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ระยะเวลาดังกล่าวเป็นช่วงแรกที่รัฐบาลเริ่มใช้พันธบัตรรัฐบาลเป็นเครื่องมือในการระดมทุน อีกทั้งยังเกิดการไถ่ถอนพันธบัตรนี้ในเวลาต่อมาเพื่อลดต้นทุนทางการคลัง ซึ่งถือได้ว่าเป็นยุคเริ่มต้นอีกเช่นกันที่รัฐบาลบริหารต้นทุนการคลังด้วยการหาแหล่งเงินใหม่มาทดแทน

ในบทความนี้ ผู้เขียนขอนำทุกท่านกลับไปเมื่อ 100 ปีก่อน  ซึ่งเป็นยุคเริ่มต้นที่รัฐบาลริเริ่มการใช้กลไกทางการเงินสร้างความเชื่อถือในต่างประเทศ และเริ่มการบริหารต้นทุนการคลังอย่างเป็นระบบด้วยการหาแหล่งเงินใหม่จากต่างประเทศมาเพิ่มเติมการพัฒนาประเทศ ผู้เขียนจึงขอนำเสนอคุณลักษณะทางกายภาพที่น่าสนใจ และข้อมูลรวมถึงงานวิจัยที่เกี่ยวข้องพันธบัตรดังกล่าวมาเผยแพร่ในบทความนี้

1. ความเป็นมาและวัตถุประสงค์ของพันธบัตรชุดแรก

พันธบัตร เป็นหนึ่งในเครื่องมือทางการเงินในระดมทุนของรัฐบาลไทย โดยมีจุดเริ่มต้นตั้งแต่รัชสมัยพระบาทสมเด็จพระจุลจอมเกล้าเจ้าอยู่หัว ในยุคแรกของพันธบัตรรัฐบาลไทย ได้มีออกพันธบัตรเพื่อระดมทุนในตลาดยุโรป ประกอบด้วยการออกพันธบัตรทั้งหมด 4 ครั้ง ดังแสดงในตารางที่ 1

ตารางที่ 1: พันธบัตรเงินกู้ยุโรปของรัฐบาลไทยในช่วงปี พ.ศ. 2448 – 2467

	ปี พ.ศ. ที่ออกจำหน่าย (ค.ศ.)	วงเงินกู้ (หน่วย: ล้านปอนด์สเตอร์ลิง)	อัตราดอกเบี้ย	ระยะเวลาไถ่ถอน	ราคาเสนอขาย (เทียบกับราคาเสมอภาค)
ครั้งที่ 1	2448 (1905)	1	4.5%	40 ปี	95.5%
ครั้งที่ 2	2450 (1907)	3	4.5%	40 ปี	98.0%
ครั้งที่ 3	2465 (1922)	2	7.0%	40 ปี	100.0%
ครั้งที่ 4	2467 (1924)	3	6.0%	40 ปี	95.5%

การออกพันธบัตรกู้เงินในตลาดยุโรปทั้ง 4 ครั้งนี้ ถือได้ว่าเป็นยุคเริ่มต้นของการระดมทุนของรัฐบาลไทย  โดยพันธบัตรเงินกู้ทั้งหมดเป็นไปในนามของประเทศ (Sovereign) โดยไม่มีหลักทรัพย์ค้ำประกัน แต่ใช้ผลประโยชน์ทั่วไปของรายได้ของรัฐบาลเป็นหลักค้ำประกัน โดยวัตถุประสงค์หลักของการระดมทุนผ่านพันธบัตร เพื่อนำเงินมาใช้ในการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานของประเทศโดยส่วนใหญ่  ซึ่งในช่วงเวลาต่อมา รัฐบาลไทยมิได้ออกพันธบัตรในต่างประเทศอีกเลย  และเริ่มต้นออกพันธบัตรรัฐบาลสกุลเงินบาทครั้งแรกในปี พ.ศ. 2476 ในวงเงิน 10 ล้านบาท

ดังนั้น พันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467 จึงถือได้ว่าเป็นพันธบัตรสุดท้ายในช่วงแรกของประเทศไทยที่ได้ใช้กลไกตลาดพันธบัตรในต่างประเทศในการระดมทุน

2. ลักษณะทางกายภาพของพันธบัตร

พันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467  ได้ออกจำหน่ายโดยจัดแบ่งเป็น 4 ประเภท แบ่งตามราคาหน้าพันธบัตร ซึ่งประกอบด้วยราคาและจำนวนพันธบัตร ดังแสดงในตารางที่ 2

ตารางที่ 2: คุณลักษณะชองพันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467 ทั้ง 4 แบบ

	ราคา	จำนวนที่ออกขาย	หมายเลขพันธบัตร
แบบที่ 1	50 ปอนด์สเตอร์ลิง	2,000	A1 to A2000
แบบที่ 2	100 ปอนด์สเตอร์ลิง	20,000	B2001 to B22000
แบบที่ 3	500 ปอนด์สเตอร์ลิง	2,000	C22001 to C23000
แบบที่ 4	1,000 ปอนด์สเตอร์ลิง	400	D23001 to D23400

ลักษณะทางกายภาพของพันธบัตราคา 100 ปอนด์สเตอร์ลิง ดังแสดงในรูปที่ 1 – 4 โดยพันธบัตรนี้ ได้ถูกจัดพิมพ์บนกระดาษขนาดใหญ่ มีความยาว 55 เซนติเมตรและกว้าง 35 เซนติเมตร ประกอบด้วย 2 ส่วน ในส่วนแรกซึ่งเป็นหน้าที่ 1 และ 2 แสดงถึงข้อความเกี่ยวกับพันธะสัญญาทางกฎหมาย  โดยข้อความที่เป็นรายละเอียดของข้อกำหนดและเงื่อนไขต่างๆ ถูกระบุในหน้าที่ 1 (ดังแสดงในรูปที่ 1) และในหน้าที่ 2  ได้แสดงตารางการไถ่ถอนในแต่ละปี และมีภาพตราครุฑพร้อมลวดลายประกอบจำนวน 2 ภาพ (ดังแสดงในรูปที่ 2)

ในส่วนที่สองของพันธบัตรเป็นแผงของคูปองซึ่งผู้ถือครองพันธบัตร สามารถตัดคูปองเพื่อนำไปใช้ขึ้นเงิน (ดอกเบี้ย) โดยคูปองได้จัดพิมพ์ทั้ง 2 หน้า (ดังแสดงในรูปที่ 3 และ 4) ได้ และระบุวันที่สามารถนำไปขึ้นได้อย่างชัดเจน

ส่วนบนของหน้าแรกของพันธบัตรนี้ ได้จัดพิมพ์ภาพซึ่งแสดงถึงสัญลักษณ์ของรัฐบาลไทยและวัตถุประสงค์ของการกู้เงินในครั้งนี้อย่างชัดเจน โดยได้จัดพิมพ์ตราครุฑไว้ตรงกลางของภาพ และในด้านซ้ายของตราครุฑ ได้จัดพิมพ์ภาพแสดงถึงการนำไปใช้ประโยชน์ในการลงทุนด้านโครงสร้างพื้นฐานคมนาคม (โดยเฉพาะอย่างยิ่งการขยายระบบราง) และในภาพด้านขวาได้จัดพิมพ์ภาพของการเพาะปลูกและระบบคลองชลประทาน

พันธบัตรนี้ ได้ถูกจัดพิมพ์ในกรุงลอนดอน ประเทศอังกฤษโดยบริษัท Waterlow & Sons ซึ่ง ณ เวลาดังกล่าว เป็นหนึ่งในบริษัทชั้นนำของโลกที่มีเทคโนโลยีป้องกันการปลอมแปลงเอกสาร (security printing) โดยบริษัทดังกล่าว เป็นผู้พิมพ์ตราไปรษณียากรบางชุดของประเทศไทย และเคยเข้าร่วมการประกวดการจัดพิมพ์ธนบัตรชุดที่ 2 ของประเทศไทย แต่ไม่ได้รับเลือก (บริษัท Thomas de la Rue ได้รับเลือกให้พิมพ์ธนบัตรของไทยในช่วงแรก รวมถึงตราไปรษณียากรของไทยหลายชุด และต่อมาได้ครอบครองกิจการการพิมพ์เอกสารทางการเงินของบริษัท Waterlow & Sons)

ดูขนาดเต็ม

รูปที่ 1: หน้าที่ 1 ของส่วนแรกของพันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467
ที่มา: ผู้เขียน

ดูขนาดเต็ม

รูปที่ 2: หน้าที่ 2 ของส่วนแรกของพันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467
ที่มา: ผู้เขียน

ดูขนาดเต็ม

รูปที่ 3: หน้าที่ 1 ของส่วนที่สองของพันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467
ที่มา: ผู้เขียน

ดูขนาดเต็ม

รูปที่ 4: หน้าที่ 2 ของส่วนที่สองของพันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467
ที่มา: ผู้เขียน

ดูขนาดเต็ม

รูปที่ 5: ภาพพิมพ์ในหน้าแรกของพันธบัตรแสดงถึงวัตถุประสงค์ของเงินกู้
ที่มา: ผู้เขียน

พันธบัตรนี้มี National Provincial Bank Limited และ Chartered Bank of India, Australia and China เป็นผู้จัดจำหน่าย ทั้งนี้เงื่อนไขสำคัญที่ระบุในหน้าแรกของพันธบัตรคือ รัฐบาลไทยสามารถขอชำระหนี้ทั้งจำนวนหรือบางส่วน ก่อนครบกำหนดได้ตั้งแต่ปีที่ 10 โดยรัฐบาลไทยต้องประกาศแจ้งล่วงหน้าเป็นเวลา 3 เดือน (รายละเอียดของเงื่อนไขนี้ ดังแสดงในรูปที่ 8)

3. การป้องกันการปลอมแปลง

ในทุกหน้าของพันธบัตร นอกจากข้อความที่เกี่ยวข้องกับมูลค่าทางการเงินและพันธะสัญญาที่ปรากฏแล้ว พื้นที่ที่เหลืออยู่โดยส่วนใหญ่ของพันธบัตร จะปรากฏลวดลายที่เรียกว่า Guilloché (กิโยเช่) ซึ่งเป็นเทคนิคการสร้างลายแพทเทิร์นจากเครื่องจักรที่มีความละเอียดสูง โดยการลวดลาย Guilloché ได้ถูกใช้ในเอกสารทางเงินเพื่อป้องกันการปลอมแปลงตั้งแต่อดีตมาจนถึงปัจจุบัน (ดังจะเห็นได้จากลวดลายที่ปรากฏบนธนบัตร, เช็ค, หรือใบหุ้น ฯลฯ)

ดูขนาดเต็ม

รูปที่ 6: ข้อความขนาดเล็กมาก (microprinting) ที่ระบุว่า Royal Siamese Government ซึ่งซ่อนอยู่ในพื้นหลังของหน้าที่ 1 ของพันธบัตร
ที่มา: ผู้เขียน

นอกจากการใช้ลวดลาย Guilloché  พันธบัตรนี้ได้ใช้เทคนิคการพิมพ์เพื่อป้องกันการปลอมแปลง (security printing) เพิ่มเติม  ประกอบด้วย การพิมพ์ร่องลึก (intaglio technique) ซึ่งทำให้หมึกที่พิมพ์มีความนูนออกมาจากพื้นผิวและมีความคมชัดสูง (สามารถทราบได้จากการสัมผัสไปบนบริเวณที่มีการพิมพ์ลวดลาย Guilloché ซึ่งจะมีพื้นผิวสูงต่ำตามลวดลาย) และยังปรากฏการซ่อนข้อความขนาดเล็กมาก (microprinting) ในบางจุดของพันธบัตร  โดยในรูปที่ 6 ได้แสดงถึงข้อความขนาดเล็กมาก ซึ่งจะปรากฏให้เห็นหากมองผ่านแว่นขยาย โดยระบุว่า Royal Siamese Government ในบริเวณหน้าแรกของพันธบัตร  และในรูปที่ 7 ได้แสดงให้เห็นถึงข้อความเดียวกันที่ซ่อนอยู่ในพื้นหลังของแต่ละคูปอง

ดูขนาดเต็ม

รูปที่ 7: ข้อความขนาดเล็กมาก (microprinting) ที่ระบุว่า Royal Siamese Government ซึ่งซ่อนอยู่ในพื้นหลังของคูปอง
ที่มา: ผู้เขียน

4. องค์ประกอบหลักของข้อความในหน้าแรกของพันธบัตร

ทั้งนี้ เพื่อให้ทราบถึงรายละเอียดของข้อความโดยเฉพาะข้อกำหนดและพันธะสัญญาทางกฏหมายที่เกี่ยวข้องกับพันธบัตรนี้ รูปที่ 8 ได้แสดงถึงข้อความทั้งหมดที่ปรากฏอยู่ในหน้าแรกของพันธบัตรรัฐบาล โดยได้ระบุข้อความที่เป็นเนื้อหาหลัก ได้แก่ ชื่อผู้ออก (issuer name) มูลค่าที่ตราไว้ (par value) อัตราดอกเบี้ย (coupon rate) งวดการจ่ายดอกเบี้ย (coupon frequency) วันครบกำหนดไถ่ถอน (maturity date) นอกจากนี้ ยังได้ระบุถึง ข้อสัญญาอื่น เช่น การเปลี่ยนแปลงใดๆ ที่เกี่ยวข้อง ต้องแจ้งประกาศในหนังสือพิมพ์ The Times ซึ่งจัดพิมพ์และจำหน่ายในลอนดอน

รูปที่ 8: ข้อความที่ปรากฏในหน้าแรกของพันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467 ฉบับราคา 100 ปอนด์สเตอร์ลิง
ที่มา: เรียบเรียงโดยผู้เขียน

5. กฏหมายที่เกี่ยวข้องกับการออกพันธบัตร

ในช่วงเวลาดังกล่าว การออกพันธบัตรเงินกู้ในต่างประเทศจะดำเนินการผ่านการประกาศในราชกิจจานุเบกษา โดยจัดพิมพ์พระราชหัตถเลขา (Royal Rescript) พระราชทานพระบรมราชานุญาตให้เอกอัครราชทูตไทยประจำประเทศที่ออกจำหน่ายพันธบัตรเป็นผู้ดำเนินการ  ซึ่งในกรณีของพันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467 พระบาทสมเด็จพระมงกุฎเกล้าเจ้าอยู่หัว ได้พระราชทานพระบรมราชานุญาตให้พระยาประภากรวงศ์ (ว่อง บุนนาค) เอกอัครราชทูตไทยประจำประเทศอังกฤษ จัดการยืมเงินต่างประเทศ ณ วันที่ 15 มีนาคม พ.ศ. 2466 ซึ่งประกาศในราชกิจจานุเบกษา เล่มที่ 40 หน้า 302-303 ดังแสดงในรูปที่ 9

รูปที่ 9: พระราชหัตถเลขา พระราชทานพระบรมราชานุญาต ให้พระยาประภากรวงศ์จัดการกู้เงินต่างประเทศ
ที่มา: ราชกิจจานุเบกษา (สืบค้นผ่าน https://ratchakitcha.soc.go.th/documents/1067711.pdf) )

6. การยกเลิกพันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467  และเปลี่ยนเป็นพันธบัตรแปลงเงินกู้ พ.ศ. 2479 

การระดมทุนจากยุโรปโดยการออกพันธบัตรทั้ง 4 ครั้งในช่วงปี พ.ศ. 2448-2467 มีต้นทุนและค่าการจัดการที่ค่อนข้างสูง โดยมีค่าธรรมเนียมในการจัดจำหน่าย (distribution fee) ที่ร้อยละ 0.25 ของวงเงินพันธบัตร และยังมีค่าใช้จ่ายในการระดมทุนอื่นๆ อีกประมาณร้อยละ 5 ของวงเงินพันธบัตร  ซึ่งเมื่อนำต้นทุนดังกล่าวคำนวณกลับมาเป็นค่าเฉลี่ยรายปี จะเทียบเท่ากับต้นทุนคิดเป็นร้อยละ 0.13 ซึ่งทำให้รัฐบาลไทยต้องรับภาระเพิ่มเติมนอกจากดอกเบี้ยที่ต้องชำระแก่ผู้ถือพันธบัตร (สำนักงานบริหารหนี้สาธารณะ, 2548)

ดังที่ได้กล่าวข้างต้นว่ารัฐบาลไทยโดยกระทรวงการคลัง ได้เริ่มต้นออกพันธบัตรรัฐบาลสกุลเงินบาทครั้งแรกในปี พ.ศ. 2476 ในวงเงิน 10 ล้านบาท ซึ่งมีระยะเวลาไถ่ถอน 10 ปี และจ่ายดอกเบี้ยที่อัตราร้อยละ 4.5 ต่อปี ทุก 6 เดือน ในวันที่ 15 มีนาคม และ 15 กันยายน ซึ่งทำให้มีต้นทุนทางการเงินที่ลดลง โดยการออกพันธบัตรดังกล่าว ดำเนินการภายใต้พระราชบัญญัติจัดการกู้เงินภายในประเทศ พ.ศ. 2476

ต่อมาในปี พ.ศ. 2478 เพื่อเป็นการลดตันทุนการเงิน ได้มีการประกาศพระราชกำหนดแปลงเงินกู้รายดอกเบี้ยร้อยละ 6 พ.ศ. 2478 (Emergency Decree on the Loan Interest Conversion at the Rate of 6% B.E. 2478 (A.D 1935)) และกฏกระทรวงการคลัง ลงวันที่ 12 มกราคม พ.ศ. 2478 ประกาศให้พันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467 ถูกยกเลิก และเปลี่ยนเป็นพันธบัตรแปลงเงินกู้ พ.ศ. 2479 โดยมาตรา 5 และ 6 ในพระราชกำหนดดังกล่าว กำหนดวงเงินยอดหนี้คงค้าง จำนวน 2,340,300 ปอนด์สเตอร์ลิง ซึ่งการเปลี่ยนแปลงนี้ เป็นไปตามเงื่อนไขการไถ่ถอนที่ระบุไว้ว่า รัฐบาลไทยสามารถไถ่ถอนเต็มจำนวน ภายหลังวันที่ 25 มีนาคม พ.ศ. 2479 (ค.ศ. 1936)  (ดังระบุในข้อ (2) ในรูปที่ 8) ซึ่งจากดำเนินการนี้ ทำให้รัฐบาลไทยสามารถลดต้นทุนการเงินจากอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ที่ร้อยละ 6 มาเป็นร้อยละ 4 ต่อปี  (สำนักงานบริหารหนี้สาธารณะ, 2548)

รายละเอียดของยอดคงค้างหนี้สาธารณะของไทย ระหว่างปี พ.ศ. 2471-2480 (ค.ศ. 1928-1937) ดังแสดงในตารางที่ 3 ซึ่งจะเห็นได้ว่า ยอดหนี้คงค้างของพันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467 (หรือ 6% Loan of 1924) ได้ถูกแปลงมาเป็นยอดหนี้คงค้างของพันธบัตรแปลงเงินกู้ พ.ศ. 2479 (หรือ  4% Loan of 1936)

โดยทั้งนี้ เป็นที่น่าสังเกตว่า การไถ่ถอนพันธบัตรได้ถูกดำเนินกับพันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2465 (ค.ศ. 1922) ด้วยเช่นกัน โดยรัฐบาลได้ไถ่ถอนยอดเงินคงค้างทั้งหมดจำนวน 1.92 ล้านปอนด์สเตอร์ลิง เมื่อครบกำหนดตามเงื่อนไข (ไถ่ถอนได้หลังจากผ่านไป 10 ปี) ในเดือนมีนาคม พ.ศ. 2475 (ค.ศ. 1932)  แต่การดำเนินการดังกล่าวใช้เงินจากกองทุนเพื่อการไถ่ถอนพันธบัตรเงินกู้ (Debt Redemption Fund) ซึ่งก่อตั้งในช่วงปี พ.ศ. 2470-71 (ค.ศ. 1927-28) โดยใช้รายได้ของรัฐบาลและดอกเบี้ยรายรับจากทุนสำรองระหว่างประเทศ และกองทุนนี้ถูกยกเลิกในปี พ.ศ. 2478 เนื่องจากสามารถใช้เงินกู้จากพันธบัตรรัฐบาลสกุลเงินบาทในประเทศ เป็นแหล่งเงินทดแทน  (League of Nations, 1938)

จากการสำรวจงานวิจัยที่เกี่ยวข้องกับพันธบัตรรัฐบาล พบว่า Abbott (1935) ได้นำเสนอข้อมูลผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลของประเทศส่วนใหญ่ในช่วงปี ค.ศ. 1919-1930  ซึ่งมีแนวโน้มที่ลดลงต่อเนื่องในช่วงปี ค.ศ.  1920-1928 โดยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อัตราผลตอบแทนโดยเฉลี่ยลดลงจากร้อยละ 5.5 มาสู่ระดับ 3.5  ในช่วงเวลาดังกล่าว  นอกจากนี้ Eichengreen & Portes (1988, 1991)  ได้ระบุว่า พันธบัตรรัฐบาลในทศวรรษ 1920s จะให้ผลตอบแทนประมาณร้อยละ 4-5 นอกจากนี้ งานวิจัยของ  Meyer et al. (2022) ซึ่งศึกษาข้อมูลพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกในช่วง ปี ค.ศ. 1815-2016 ได้ระบุว่า ในระหว่างปี ค.ศ. 1914-1945 พันธบัตรส่วนใหญ่มีอายุ 40 ปี และมีผลตอบแทนเฉลี่ยร้อยละ 4.9 และงานวิจัยของ Chavaz & Flandreau (2015) ยังได้แสดงให้เห็นว่าความน่าเชื่อของประเทศ (sovereign credit) ส่งผลต่อผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลในช่วงปี ค.ศ. 1880-1910 อย่างมีนัยยะสำคัญทางสถิติ   

ข้อสรุปหลักจากกลุ่มงานวิจัยข้างต้น ได้แสดงให้เห็นว่า พันธบัตรเงินกู้ยุโรปของรัฐบาลไทยในช่วงปี พ.ศ. 2448 – 2467 มีอายุของพันธบัตรที่ตรงกับค่าเฉลี่ยในช่วงเวลาดังกล่าว (40 ปี) และอัตราผลตอบแทนของพันธบัตร ปี พ.ศ. 2448 และ 2450 (ค.ศ. 1905 และ 1907) (ร้อยละ 4.5) สอดคล้องกับค่าเฉลี่ยในเวลาดังกล่าว แต่อย่างไรก็ดี อัตราผลตอบแทนของพันธบัตร ปี พ.ศ. 2465 และ 2467 (ค.ศ. 1922 และ 1924) สูงกว่าค่าเฉลี่ย ซึ่งการที่รัฐบาลไทยพยายามลดต้นทุน  ด้วยการระดมทุนจากแหล่งอื่นมาไถ่ถอนในช่วงเวลาต่อมา จึงเป็นการดำเนินการที่เหมาะสมกับสถานการณ์และสอดคล้องกับโอกาสของการระดมทุนผ่านช่องทางอื่นๆ เพื่อลดต้นทุนทางการคลัง  ซึ่งส่งผลดีต่อสถานะการคลัง รวมถึงส่งเสริมให้เกิดตลาดพันธบัตรและตราสารอื่นๆ ที่เกี่ยวข้องภายในประเทศ

ตารางที่ 3: ภาระหนี้สาธารณะคงค้างระหว่างปี พ.ศ. 2471-2480 (ค.ศ. 1928-1937)

7. บทวิเคราะห์และผลสืบเนื่องมาสู่ปัจจุบัน

พันธบัตรรัฐบาลชุดนี้มีคุณค่าทางประวัติศาสตร์เศรษฐกิจไทย โดยเฉพาะอย่างยิ่ง การระดมทุนผ่านพันธบัตรรัฐบาลในต่างประเทศ ซึ่งหมายถึงประเทศไทย ได้รับความเชื่อมั่นจากนักลงทุนในตลาดการเงินหลักของโลก การใช้พันธบัตรรัฐบาลเป็นเครื่องมือสร้างความมั่นใจต่อประเทศไทยเกิดขึ้นท่ามกลางการตกเป็นอาณานิคมของประเทศเพื่อนบ้านมาเป็นเวลานานพอสมควร เช่น พม่า (หรือเมียนมาในปัจจุบัน) และมาเลเซีย เป็นอาณานิคมของอังกฤษในปี พ.ศ. 2367 (ค.ศ. 1824) และ พ.ศ. 2417 (ค.ศ. 1874) ตามลำดับ ในขณะที่เวียดนาม-ลาว-กัมพูชา ถูกจัดรวมเป็นอินโดไชน่าของฝรั่งเศสในปี พ.ศ. 2430 (ค.ศ.1887) ซึ่งในช่วงดังกล่าว ประเทศเหล่านี้ไม่มีอำนาจอธิปไตย ทำให้ไม่มีโอกาสที่จะออกพันธบัตรในนามของประเทศ (sovereign bond) ดังเช่นประเทศไทยได้

การออกพันธบัตรในครั้งนั้นแสดงให้เห็นว่าประเทศไทย โดยกระทรวงการคลัง มีความสามารถในการบริหารการกู้ยืมเงินได้ดีพอสมควร เพราะมีหลักฐานว่าพันธบัตรชุดนี้มีการไถ่ถอนก่อนกำหนด เพื่อลดต้นทุนทางการคลังเนื่องจากมีอัตราดอกเบี้ยที่สูงเมื่อเทียบกับการระดมทุนแบบอื่นๆ 

นอกจากนี้ ผลจากการดำเนินงานดังกล่าว ถือได้ว่าเป็นจุดเริ่มต้นการพัฒนาตลาดพันธบัตร และการบริหารหนี้ของประเทศไทย ซึ่งในที่สุดก็สามารถทัดเทียมในระดับนานาชาติ เพราะหลายทศวรรษหลังจากนั้นประเทศไทย โดยสำนักบริหารสาธารณะ มีการพัฒนาตลาดพันธบัตรและตลาดตราสารหนี้อย่างต่อเนื่อง ซึ่งการจัดหาแหล่งเงินกู้เงินเป็นไปเพื่อหาเงินตราต่างประเทศมาพัฒนาประเทศและชดเชยการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด  

การพัฒนาตลาดพันธบัตรและตราสารหนี้ได้เกิดการเปลี่ยนแปลงสำคัญเมื่อเดือนธันวาคม พ.ศ.2545 (ค.ศ. 2002)  โดยประเทศไทยได้ร่วมมือกับประเทศในเอเชีย+3 (จีน ญี่ปุ่น เกาหลีใต้)  ทำข้อตกลง “ความริเริ่มตลาดตราสารหนี้เอเชีย (Asia Bond Market Initiative)”  เป็นการเปิดให้นักลงทุนต่างประเทศสามารถเข้ามาซื้อพันธบัตรรัฐบาล และตราสารหนี้เอกชน ได้ในสกุลเงินบาท (และสกุลท้องถิ่นในประเทศอื่นๆ อีก 12 ประเทศ)  ซึ่งการเปิดครั้งนี้ได้รับการยอมรับในกลุ่มนักลงทุนประเทศ  เพราะสามารถนำเงินตราต่างประเทศเข้ามาซื้อพันธบัตรรัฐบาลและตราสารหนี้ในสกุลเงินบาทประเทศไทยได้โดยตรง  และเป็นการลดความจำเป็นที่รัฐบาลต้องออกพันธบัตรในสกุลเงินต่างประเทศ ในขณะเดียวกันการนำเข้าเงินตราต่างประเทศมาซื้อพันธบัตรรัฐบาลไทย ทำให้ประเทศไทยมีทุนสำรองระหว่างประเทศที่มีความมั่นคงมากขึ้น

การพัฒนาในการบริหารหนี้สาธารณะของประเทศไทยเกิดขึ้นอย่างต่อเนื่อง ตั้งแต่การออกพันธบัตรสกุลเงินปอนด์สเตอร์ลิงในตลาดยุโรป ซึ่งถือได้ว่าเป็นความจำเป็นและประเทศต้องรับความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนจากมูลหนี้ที่เพิ่มขึ้น  จนกระทั่งมาถึงการเปิดโอกาสให้ต่างชาติลงทุนในสกุลเงินบาทตามความริเริ่มตลาดตราสารหนี้เอเชีย  ที่ทำให้ประเทศไทยไม่จำเป็นต้องการออกพันธบัตรเป็นเงินสกุลต่างประเทศ และไม่ต้องรับความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนที่เคยมีอยู่เดิม ถือเป็นประวัติศาสตร์การพัฒนาเศรษฐกิจที่มีความสำคัญ

อย่างไรก็ตาม ในช่วงเวลาที่ตลาดตราสารหนี้เอกชนก้าวหน้ามากขึ้น กระทรวงการคลังซึ่งมีหน้าที่เป็นส่วนหนึ่งของการส่งเสริมตลาดตราสารหนี้ของประเทศ อาจพิจารณาออกพันธบัตรรัฐบาลในต่างประเทศอีกครั้งหนึ่ง แต่ต้องพิจารณามูลค่าของวงเงินที่เหมาะสมกับสถานการณ์ (ซึ่งไม่ใช่วงเงินขนาดใหญ่) ทั้งนี้เพื่อทำให้เกิดอัตราดอกเบี้ยอ้างอิง (benchmark interest rate) สำหรับภาคเอกชนของไทยสามารถใช้อ้างอิงในการออกตราสารหนี้ในต่างประเทศไทยได้ในอนาคต  ดังนั้น การออกพันธบัตรนี้จะแตกต่างกับกรณีในอดีตที่กระทรวงการคลังต้องจัดหาเงินตราต่างประเทศ หรือหาเงินทุนเข้าประเทศสำหรับการพัฒนาดังเช่นพันธบัตรเงินกู้ยุโรป  ทั้งนี้เพราะในปัจจุบัน ตลาดพันธบัตรรัฐบาลและตลาดตราสารหนี้ในประเทศไทยมีความแข็งแกร่ง ทำให้รัฐบาลสามารถออกพันธบัตรรัฐบาลที่เป็นเงินบาท  ซึ่งส่งผลทำให้ภาคการคลังของประเทศสามารถหลีกเลี่ยงความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนอย่างที่เคยเป็นมาในอดีต

8. ข้อสรุป

ในวาระครบรอบ 100 ปี ของพันธบัตรเงินกู้ยุโรปของรัฐบาลไทยปี พ.ศ.2467  บทความนี้ ได้แสดงให้เห็นถึงที่มาและเหตุผลในการระดมทุน และได้นำเสนอลักษณะทางกายภาพที่น่าสนใจ ซึ่งเป็นโอกาสดีที่ผู้เขียนได้มีโอกาสนำรายละเอียดเหล่านี้มาเผยแพร่ให้กับผู้ที่สนใจ   โดยพันธบัตรดังกล่าว ถูกจัดพิมพ์โดยบริษัทผู้พิมพ์ ซึ่งตั้งอยู่ที่กรุงลอนดอน และจำหน่ายในตลาดลอนดอน รวมถึงได้ถูกยกเลิกจากการไถ่ถอนโดยรัฐบาลไทยในเวลา 10 ปีต่อมาผ่านการประกาศในหนังสือพิมพ์ซึ่งจัดพิมพ์และจำหน่ายในลอนดอน (ซึ่งคาดว่าทำให้พันธบัตรนี้ถูกทำลายในต่างประเทศเป็นจำนวนมาก เพราะหมดประโยชน์ทางการเงินภายหลังการไถ่ถอน) จึงทำให้พันธบัตรนี้แทบไม่ได้ถูกถือครองในประเทศไทยนับตั้งแต่ได้ออกจำหน่าย และหลงเหลืออยู่เป็นจำนวนน้อยมากในปัจจุบัน ซึ่งทำให้ผู้ที่สนใจในประวัติศาสตร์เศรษฐกิจของไทยมีข้อจำกัดอย่างมากจะที่ได้ทราบทั้งรายละเอียดเชิงกายภาพและข้อมูลทางเศรษฐกิจที่เกี่ยวข้อง  ผู้เขียนหวังว่าภาพและเนื้อหาที่นำเสนอในบทความนี้ จะเป็นประโยชน์อย่างยิ่งต่อผู้สนใจ และนำไปสู่การค้นคว้าเพิ่มเติม ซึ่งเป็นการขยายพรมแดนความรู้ทางด้านเศรษฐกิจของไทย ทั้งในด้านประวัติศาสตร์และการเสริมสร้างกรณีศึกษาทางด้านการบริหารต้นทุนการคลังในช่วงเวลาต่างๆ ต่อไป

เชิงอรรถ

[1] ผู้เขียนขอแสดงความขอบคุณต่อ รศ.รัชฎาพร เลิศโภคานนท์ คุณรานี อิฐรัตน์ และคุณพรรณี สถาวโรดม ซึ่งเป็นผู้รวบรวมข้อมูลและอำนวยการจัดพิมพ์ หนังสือ 100 ปี พันธบัตรไทย ซึ่งจัดพิมพ์โดยสำนักงานบริหารหนี้สาธารณะ กระทรวงการคลัง (พ.ศ. 2548) และเป็นแหล่งข้อมูลหลักของบทความนี้  และขอขอบคุณ ผศ.ดร.ประภาภร ดลกิจ และคุณปองภพ โรจนโพธิ์ ที่ให้คำแนะนำและความช่วยเหลือในการถ่ายภาพพันธบัตรจากฉบับจริงมาสู่ภาพในบทความนี้

[2] ลักษณะทางกายภาพของพันธบัตรราคา 50 ปอนด์สเตอร์ลิง ได้นำเสนอในภาคผนวก

[3] ในบางกรณีจะใช้คำอื่นๆ เช่น redemption value, maturity value, nominal value, face value

[4] ในช่วงเวลาดังกล่าว รัฐบาลท้องถิ่นของประเทศภายใต้อาณานิคม สามารถออกพันธบัตรเพื่อระดมทุนในต่างประเทศ แต่จะถูกจัดประเภทให้เป็นพันธบัตรรัฐบาลภายในใต้อาณานิคม (colonial bond)  โดยงานวิจัยของ Chavaz & Flandreau (2015) ได้วิเคราะห์ปัจจัยที่ส่งต่อผลต่อความแตกต่างของผลตอบแทนระหว่างพันธบัตรรัฐบาลภายในใต้อาณานิคม (colonial bond) และพันธบัตรในนามของประเทศ (sovereign bond)

บรรณานุกรม

การคลัง, กระทรวง. สำนักงานบริหารหนี้สาธารณะ. 100 ปี พันธบัตรไทย. กรุงเทพมหานคร. 2548.

Abbott, C. C. (1935). A note on the government bond market 1919-1930. The Review of Economics and Statistics, 17(1), 7-12.

Chavaz, M., & Flandreau, M. (2015). ‘High and dry’: The liquidity and credit of colonial and foreign government debt in the London Stock Exchange (1880–1910). Staff Working Paper No. 555, Bank of England.

Eichengreen, B., & Portes, R. (1988). Foreign lending in the interwar years: The bondholders’ perspective. CEPR Discussion Paper No 273.

Eichengreen, B., & Portes, R. (1991). After the deluge: Default, negotiation, and readjustment during the interwar years. In B. Eichengreen & P. H. Lindert (Eds.), The international debt crisis in historical perspective (pp. 12-47). MIT Press.

League of Nations. (1938). Economic Intelligence Service. Geneva: League of Nations.

Meyer, J., Reinhart, C. M., & Trebesch, C. (2022). Sovereign bonds since Waterloo. The Quarterly Journal of Economics, 137(3), 1615–1680. https://doi.org/10.1093/qje/qjac007

ภาคผนวก

ดูขนาดเต็ม

รูปที่ ผ1: หน้าที่ 1 ของส่วนแรกของพันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467 (ฉบับราคา 50 ปอนด์สเตอร์ลิง)
ที่มา: ผู้เขียน

ดูขนาดเต็ม

รูปที่ ผ2: หน้าที่ 2 ของส่วนแรกของพันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467 (ฉบับราคา 50 ปอนด์สเตอร์ลิง)
ที่มา: ผู้เขียน

ดูขนาดเต็ม

รูปที่ ผ3: หน้าที่ 1 ของส่วนที่สองของพันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467 (ฉบับราคา 50 ปอนด์สเตอร์ลิง)
ที่มา: ผู้เขียน

ดูขนาดเต็ม

รูปที่ ผ4: หน้าที่ 2 ของส่วนที่สองของพันธบัตรเงินกู้ยุโรป พ.ศ. 2467(ฉบับราคา 50 ปอนด์สเตอร์ลิง)
ที่มา: ผู้เขียน

รศ.ดร.ณัฐพงษ์ พัฒนพงษ์
คณะเศรษฐศาสตร์ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
ผู้เขียน

ดร.คณิศ แสงสุพรรณ
นักวิชาการอิสระ
ผู้เขียน

ณัฐพงษ์ พัฒนพงษ์ ผศ.ดร. ณัฐพงษ์ พัฒนพงษ์